STRUČNI KOMENTARI
Kako se održavaju hrvatska poduzeća
na valu rasta kamatnih stopa ESB-a
Milan Deskar-Škrbić i Kristiana Lesničar
13 min
Europska središnja banka (ESB) u razdoblju od srpnja 2022. do rujna 2023. godine povećala je ključne kamatne stope za 450 baznih bodova, što predstavlja najsnažnije zatezanje monetarne politike od nastanka europodručja. Rast ključnih kamatnih stopa ESB-a odražava se na sva poduzeća u europodručju. Znate li koji su osnovni kanali kojima se učinci takve politike ESB-a prenose na poduzeća u Republici Hrvatskoj?
Ključne se kamatne stope ESB-a prije svega odražavaju na troškovima financiranja poduzeća te na njihov izbor vrste financiranja. Rast ključnih kamatnih stopa dovodi do rasta kamatnih stopa na kredite, povećanja prinosa na korporativne obveznice te rasta troškova vlasničkih ulaganja (potencijalni investitori u poduzeće tražit će veći zahtijevani povrat uslijed uvećanih prihoda na alternativna ulaganja na tržištu), pri čemu nije nužno da učinak na alternativne izvore financiranja bude jednako izražen.
Dodatno, rast ključnih kamatnih stopa utječe i na novčane tokove poduzeća. S jedne strane, poduzećima rastu troškovi otplate postojećeg duga, ali im istovremeno i rastu prihodi od depozita ili druge financijske imovine u kojoj drže slobodna sredstva. Porast troškova duga izraženiji je kod poduzeća koja imaju veći udio obveza s promjenjivom kamatnom stopom te većim udjelom kratkoročnih obveza u bilanci.
Bilančna pozicija poduzeća također je znatno određena kretanjem ključnih kamatnih stopa jer ona utječe na vrijednost aktive i pasive poduzeća, tj. na neto bilančnu poziciju poduzeća. Promjena neto financijskog bogatstva usmjerava odluke poduzeća o investicijama. Ovisno o veličini i strukturi aktive i pasive poduzeća, rast kamatnih stopa tako može imati pozitivan ili negativan učinak na neto bilančnu poziciju.
Viša razina ključnih kamatnih stopa dovodi i do pada cijena dionica zbog većeg diskontnog faktora koji se koristi u valuaciji, ali i zbog porasta atraktivnosti obveznica, novčanih fondova te depozita kao oblika ulaganja (štednje). Za poduzeća koja su izlistana na burzi pad cijena dionica ima znatan utjecaj na odluke o investicijama, ali i na mogućnost zaduživanja jer se dionice često koriste kao kolateral. Slično vrijedi i za nekretnine koje poduzeća također mogu koristiti kao kolateral.
S obzirom da je euro slobodno plivajuća valuta, porast ključnih kamatnih stopa u pravilu dovodi do aprecijacije eura u odnosu na druge valute. Ceteris paribus, aprecijacija eura poskupljuje izvoz i pojeftinjuje uvoz, što pak znatno utječe na performanse poduzeća, ne samo kroz utjecaj na cijene finalnih proizvoda, nego i kroz cijene intermedijarnih proizvoda, energenata i sl.
Promjena ključnih kamatnih stopa odražava se i na spremnost banaka na odobravanje kredita poduzećima, odnosno utječe na tzv. kreditne standarde. Kako je ranije navedeno, promjena ključnih kamatnih stopa djeluje na neto financijske tokove te neto bilančnu poziciju banaka, što ima znatan utjecaj na ocjenu kreditne sposobnosti banaka. Dodatno, on dovodi i do rasta kamatnog rizika te niže kvalitete korporativnog portfelja u bankama, što dodatno utječe na odluke banaka o financiranju poduzeća. Konačno, na makroekonomskoj razini, rast ključnih kamatnih stopa uzrokuje pad agregatne potražnje, što opet dovodi do pada potražnje za proizvodima za potrošnju i industrijskim proizvodima, a posljedično ima utjecaj i na njihove poslovne rezultate i poslovne odluke.
Kretanje kamatnih stopa na kredite poduzećima
S obzirom na sveobuhvatnost problematike, u nastavku ćemo se usredotočiti na utjecaj monetarne politike ESB-a na troškove financiranja hrvatskih poduzeća u bankama. Pritom je potrebno istaknuti kako se poduzeća u Republici Hrvatskoj sve manje zadužuju kod banaka pa je njihova osjetljivost na promjenu kamatnih stopa i kreditne standarde u posljednjih desetak godina znatno smanjena.
Ako se kretanja u Republici Hrvatskoj usporede s onima u europodručju, može se uočiti kako se povećanje ključnih kamatnih stopa ESB-a relativno brzo i snažno prenijelo na kamatne stope na nove kredite poduzećima u hrvatskim bankama. Štoviše, dinamika kamatnih stopa usporediva je s prosjekom europodručja (slika 1). Vidljivo je da su kamatne stope počele snažno rasti i prije ulaska Republike Hrvatske u europodručje u srpnju 2022. godine, čemu su pridonijela dva ključna činitelja (detaljnije vidjeti u Deskar-Škrbić i sur., 2023.). Prvo, većina novih kredita poduzećima vezana je uz referentnu stopu EURIBOR pa su se učinci zaoštravanja monetarne politike ESB-a na europsko tržište novca izravno i brzo odrazili na kamatne stope na kredite hrvatskim poduzećima. Drugo, s obzirom da su poduzeća agilnija od kućanstava u upravljanju financijskom imovinom, banke su brzo počele povećavati kamatne stope na korporativne depozite. Time su usporile njihov odljev uslijed rasta kamatnih stopa na alternativne oblike ulaganja poduzeća. Specifično, da bi zaštitile svoje marže, banke su rast kamatnih stopa na depozite poduzeća popratile rastom aktivnih kamata.
Slika 1. Kretanje kamatnih stopa na kredite poduzećima u Republici Hrvatskoj i europodručju
Napomena: Podatci se odnose na prvi put ugovorene kredite poduzećima
Izvor: ESB
Slika 2. Kretanje kamatnih stopa na kredite poduzećima u Republici Hrvatskoj i zemljama SIE
Napomena: Podatci se odnose na prvi put ugovorene kredite poduzećima
Izvor: ESB
Usporedba kretanja kamatnih stopa na kredite poduzećima u Republici Hrvatskoj sa zemljama Srednje i Istočne Europe (SIE) ilustrira kako u nekim okolnostima (u ovom slučaju snažnog šoka na strani ponude) autonomna monetarna i tečajna politika nose svoje troškove. Naime, s ubrzanjem stope inflacije 2022. godine u zemljama SIE koje imaju autonomnu monetarnu politiku i slijede strategiju ciljanja inflacije (Poljska, Mađarska i Češka), došlo je do znatnog rasta kamatnih stopa na kredite poduzećima, što odražava snažan rast ključnih kamatnih stopa njihovih središnjih banaka. S druge strane, u Republici Hrvatskoj i Bugarskoj, koje su svoje valute vezale uz euro, taj je rast bio manje izražen (slika 2). Svakako, potrebno je istaknuti i kako je u Poljskoj, Mađarskoj i Češkoj i rast cijena bio znatnije izražen u odnosu na Republiku Hrvatsku i Bugarsku. To se može objasniti i manjom energetskom ovisnosti o Rusiji, ali i slabijom integracijom u međunarodne lance nabave na koje je pandemija ostavila znatne posljedice, što je znatno utjecalo na cijene.
Ako se promatra porast kamatnih stopa poduzećima prema veličini i namjeni, može se zaključiti kako je prijenos povećanja ključnih kamatnih stopa bio najveći u slučaju velikih poduzeća i kredita za obrtna sredstva. Prosječna je kamatna stopa na ukupne kredite poduzećima u razdoblju od ožujka 2022. do ožujka 2024. porasla za 320 baznih bodova, u odnosu na porast ključnih kamatnih stopa od 450 baznih bodova, što sugerira kako kamatni prijenos (engl. interest rate pass through) nije bio potpun. S druge strane, prijenos na tržište novca u europodručju bio je gotovo potpun, na što upućuje promjena referentne kamatne stope EURIBOR (slika 3).
Slika 3. Povećanje kamatnih stopa (ožujak 2024. u odnosu na ožujak 2022.)
Napomena: Zbog očekivanja početka zatezanja monetarne politike, kamatne stope na tržištu novca u europodručju počele su rasti nekoliko mjeseci prije odluke Upravnog vijeća ESB-a o prvom povećanju kamatnih stopa u srpnju 2022. Krediti za investicije obuhvaćaju i sindicirane kredite. Podatci se odnose na stvarne nove poslove kredita poduzećima.
Izvor: HNB
U tom kontekstu treba podsjetiti kako je EURIBOR, kao referentna kamatna stopa, samo jedan od činitelja koji utječe na odluke banaka o kamatnim stopama na kredite poduzećima. Banke diskrecijski određuju kamatne stope na depozite i kredite pod utjecajem brojnih činitelja, od kojih je monetarna politika tek jedan. Oni mogu biti konkurencija, ukupan trošak izvora sredstava, veličina, očekivanja, potražnja za kreditima, zakonska regulacija kamatnih stopa, poslovni model, profitabilnost kreditnih institucija i njihova kapitaliziranost itd. Sve to može utjecati na razlike u opsegu i brzini prijenosa promjena ključnih kamatnih stopa na bankovno tržište između zemalja i tijekom vremena.
Ključne karakteristike kredita poduzećima
Rast kamatnih stopa na kredite više pogađa poduzeća koja imaju veći udio kredita s varijabilnom kamatnom stopom. Poduzećima u Republici Hrvatskoj većina kredita (oko 52%) ugovorena je uz promjenjivu kamatnu stopu. Kamate na kredite odobrene uz promjenjivu stopu uglavnom su vezane uz EURIBOR (oko 43%), a manji dio vezan je uz trezorske zapise Ministarstva financija te uz NRS (tablica 1). Pritom su najranjivija visoko zadužena poduzeća s niskom profitabilnošću jer nemaju dovoljnu maržu profitabilnosti da apsorbiraju dodatni trošak kamata nastao zbog porasta referentnih kamatnih stopa. Ipak, glavnina poduzeća sposobna je, bez znatnijeg utjecaja na njihovu profitabilnost, podnijeti povećani teret kamatnog troška.
Tablica 1. Struktura kamatnih stopa na kredite poduzećima s obzirom na promjenjivost kamatne stope i referentne parametre (ožujak 2024.)
Izvor: HNB
Slika 4. Kamatne stope na kredite poduzećima, fiksna i promjenjiva vezana uz EURIBOR
Izvor: HNB
Zahvaljujući visokom udjelu kredita s fiksnom kamatnom stopom u dugu poduzeća prema domaćim kreditnim institucijama, nefinancijska poduzeća su umjereno ranjiva na porast kamatnih stopa. Tijekom recentnog ciklusa monetarnog zaoštravanja, najviše su profitirala poduzeća koja su fiksirala kamatne stope (slika 4).
Što se tiče ročnosti kredita, krediti poduzećima uglavnom se odobravaju na rok duži od godine dana, i to njih gotovo 87%. Zbog potrebe za refinanciranjem, koje se u posljednje vrijeme odvija po sve višim kamatnim stopama, ovi krediti postaju osjetljivi na promjenjivost kamatnih stopa i rastuće troškove zaduživanja. Osim toga, zbog manjeg udjela fiksnih kamatnih stopa u odnosu na kredite kućanstvima, banke nastoje prenijeti kamatni rizik na dužnike kako bi se zaštitile na duži rok. Dodatna ranjivost nefinancijskih poduzeća proizlazi i iz njihove strukture obveza u kojoj kratkoročne (57%) dominiraju nad dugoročnima (43%).
Što možemo naučiti i očekivati u srednjem roku
Prijenos učinaka monetarne politike ESB-a na poduzeća u Republici Hrvatskoj, mjeren kroz porast kamatnih stopa na novoodobrene kredite, pokazao je sličnu snagu kao i u prosjeku europodručja. To se može objasniti činjenicom da je znatan dio tuzemnih kredita hrvatskim poduzećima vezan uz EURIBOR, koji je pak snažno reagirao na promjene ključnih kamatnih stopa ESB-a. Ova situacija ističe kako su naša poduzeća, s obzirom na vezanost uz europsko financijsko tržište, podložna istim monetarnim uvjetima kao i njihovi kolege u eurozoni.
S druge strane, rast kamatnih stopa u Republici Hrvatskoj bio je znatno manji u usporedbi s onim u zemljama koje nisu uvele euro. Ova razlika podsjeća na neke od ključnih koristi uvođenja eura, poput stabilnijih uvjeta financiranja i manje izloženosti valutnim rizicima, što smanjuje ukupni trošak zaduživanja za poduzeća u Republici Hrvatskoj. Iako su hrvatska poduzeća relativno zaštićena od rizika promjena kamatnih stopa (zbog značajnog udjela kredita s fiksnim kamatnim stopama), određeni rizik ipak postoji i izraženiji je nego kod kućanstava.
Gledajući unaprijed, snažni ekonomski pokazatelji, solidne poslovne performanse poduzeća, smanjena izloženost bankama te očekivano postupno smanjenje ključnih kamatnih stopa ESB-a sugeriraju da se u kratkom roku ne očekuje znatniji porast ranjivosti sektora poduzeća u Republici Hrvatskoj u kojem su, prema aktualnoj detaljnoj analizi HNB-a (2024.), rizici ocijenjeni kao blagi do “umjereni”.
Ipak, usporavanje rasta glavnih gospodarstava europodručja (npr. Njemačka) i naših ključnih trgovinskih partnera, zajedno s izraženim geopolitičkim rizicima, povećava opasnost u poslovanju nefinancijskih poduzeća, što može rezultirati i rastom kreditnog rizika. Uz to, iako smanjenje izloženosti prema bankama donosi određene prednosti, nastavak intenziviranja međusobne povezanosti među hrvatskim poduzećima kroz uzajamno financiranje može povećati rizik od širenja problema unutar gospodarstva i izazvati veću nestabilnost u slučaju ozbiljnijih ekonomskih šokova.
IZVORI I PREPORUKA
Deskar-Škrbić, M. i sur. (2023). Koliko je porasta ključnih kamatnih stopa ESB-a preneseno na kamatne stope banaka u Hrvatskoj? HNBlog, https://www.hnb.hr/-/koliko-je-porasta-kljucnih-kamatnih-stopa-esb-a-preneseno-na-kamatne-stope-banaka-u-hrvatskoj
HNB (2024). Financijska stabilnost, br. 25. Zagreb: Hrvatska narodna banka.
Milan Deskar-Škrbić viši je savjetnik u Direkciji za monetarnu politiku Hrvatske narodne banke i predavač na Zagrebačkoj školi ekonomije i managementa. Glavna su područja njegova interesa monetarna politika, makroekonomska analiza i primijenjena makroekonometrija.
Kristiana Lesničar stručna je suradnica u Direkciji za monetarnu politiku Hrvatske narodne banke, gdje se bavi analizama u području bankarskog sektora u Republici Hrvatskoj i europodručju, kao i u području monetarne politike te s tim povezanim aktualnim analizama.